二十八日，天能宣布其持有的天威動(dòng)力的股份已經(jīng)達(dá)到5.12%，隨后兩家公司股價(jià)紛紛走高。這兩家同是浙江長(zhǎng)興的企業(yè)經(jīng)過(guò)多年的廝殺，使得整個(gè)鉛酸電池行業(yè)企業(yè)數(shù)目從2011年的1930家減至目前的113家，而天能動(dòng)力與超威動(dòng)力的市場(chǎng)占有率合計(jì)超過(guò)80%，形成了穩(wěn)定的寡頭格局。那么這個(gè)時(shí)候天能舉牌超威，是不是意味著鉛酸電池行業(yè)將走向壟斷格局？

　　一行業(yè)背景

　　首先介紹一下鉛酸電池行業(yè)，自1859年法國(guó)人G.plante發(fā)明鉛酸蓄電池以來(lái)，由于其價(jià)格低廉、原料易得、性能可靠、容易回收和適于大電流放電等特點(diǎn)，已成為世界上產(chǎn)量最大、用途最廣泛的蓄電池品種。目前，全世界鉛的消費(fèi)量大約每年1100萬(wàn)噸，其中有80%用于鉛酸電池行業(yè)，而中國(guó)的產(chǎn)量占世界的42%。從應(yīng)用領(lǐng)域看，鉛酸電池包括汽車(chē)起停、動(dòng)力、通信備用電源、儲(chǔ)能等，而動(dòng)力是指電動(dòng)自行車(chē)、三輪車(chē)及微型電動(dòng)車(chē)等。鉛酸動(dòng)力電池主要應(yīng)用于電動(dòng)兩輪車(chē)。目前，電動(dòng)兩輪車(chē)的保有量全國(guó)是2.08億輛，電動(dòng)三輪車(chē)保有量大約6000萬(wàn)輛，微型電動(dòng)車(chē)約是200萬(wàn)輛。對(duì)應(yīng)的鉛酸動(dòng)力電池市場(chǎng)年銷(xiāo)售額約為500億。品牌有超威、天能、南都、理士、光宇、駱駝等，其中超威和天能處在絕對(duì)壟斷地位。因?yàn)殂U在鉛酸電池成本中占到60%以上,鉛酸電池的定價(jià)會(huì)根據(jù)鉛的價(jià)格再加上一定的加工費(fèi),所以基本上鉛的價(jià)格走勢(shì)就決定了電池的成本。鉛價(jià)的波動(dòng)也會(huì)帶來(lái)鉛酸電池毛利的波動(dòng)，今年以來(lái)鉛主要為上升趨勢(shì)，而鉛價(jià)格的變化傳導(dǎo)到終端產(chǎn)品有一定的時(shí)間差，從而使得行業(yè)兩大巨頭的今年上半年的毛利紛紛下降。下圖為鉛的價(jià)格走勢(shì)以及天能和超威產(chǎn)品的價(jià)格走勢(shì)：

　　二、天能與超威的對(duì)比

　　我們?cè)賮?lái)對(duì)天能與超威做一個(gè)對(duì)比，首先從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，實(shí)際上天能直到16年才趕上超威的收入，但是17年已經(jīng)領(lǐng)先10%以上，天能的發(fā)展勢(shì)頭更加強(qiáng)勁。

　　再看毛利率指標(biāo)，實(shí)際上兩家的毛利相當(dāng)，畢竟鉛酸電池的主要成本為鉛，占比60%以上，所以毛利環(huán)節(jié)很難拉開(kāi)差距，實(shí)際上超威的毛利還稍微領(lǐng)先天能。但是再看凈利潤(rùn)，天能15年開(kāi)始已經(jīng)遠(yuǎn)超天威。

　　那為什么在營(yíng)收相當(dāng)，毛利相當(dāng)，天能的凈利潤(rùn)為什么會(huì)遠(yuǎn)超過(guò)超威？我們將兩家的相關(guān)情況以及費(fèi)用進(jìn)行對(duì)比如下：

　　從上表可以看出天能的應(yīng)收款遠(yuǎn)小于超威，意味著超威對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的政策更為寬松，但是在超威政策更寬松的情況下，天能的營(yíng)收卻實(shí)現(xiàn)了超越，意味著天能的產(chǎn)品等更有優(yōu)勢(shì)。另一方面，超威應(yīng)收款的增加可以視為超威對(duì)經(jīng)銷(xiāo)商的授信，必然導(dǎo)致其銀行借款增加，從而會(huì)導(dǎo)致其財(cái)務(wù)費(fèi)用增加，但是超威在毛利方面得到了一定的彌補(bǔ)。再來(lái)看管理費(fèi)用方面和銷(xiāo)售費(fèi)用，超威在銷(xiāo)售收入相對(duì)較少以及銷(xiāo)售政策更為寬松的情況下，其銷(xiāo)售費(fèi)用以及管理費(fèi)用之和竟然超天能1.5億以上。另外，在研發(fā)方面，天能的研發(fā)力度大于超威，其研發(fā)的投向主要為鋰電池。再看下面鋰電池的收入，天能是加速成長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，這與康迪，奇瑞等新能源車(chē)銷(xiāo)量增長(zhǎng)有關(guān)。而超威已經(jīng)成縮減態(tài)勢(shì)。雖然現(xiàn)在天能鋰電池營(yíng)收占比不大，但是增速較快，在鋰電替代鉛酸電池的擔(dān)憂(yōu)下，天能有望形成兩條腿走路。綜上，在估值上天能相對(duì)于超威應(yīng)享有一定的溢價(jià)。

　　三、天能舉牌超威的后續(xù)猜想

　　1.維持現(xiàn)在持股比例或繼續(xù)增持至10%以上，獲取董事席位，進(jìn)行深度利益綁定。天能和超威現(xiàn)在的局勢(shì)就是一個(gè)典型的囚徒困境，面對(duì)存量市場(chǎng)，如果不進(jìn)行利益綁定，在雙方產(chǎn)能利用率沒(méi)有充分利用的情況下，雙方不可能合謀提價(jià)。在超威市值不到50億的情況下，天能進(jìn)一步增持的可能性更大，畢竟增持到10%以上在不考慮沖擊成本的情況下所需資金不會(huì)超過(guò)五個(gè)億，如果只是現(xiàn)在的持股比例，超威很難顧忌天能的利益，天能也沒(méi)有發(fā)言權(quán)。

　　2.遭超威反抗，超威通過(guò)供股等方式稀釋天能股份。對(duì)于同屬浙江長(zhǎng)興的企業(yè)，而且在整合符合雙方利益的情況下，雙方撕破臉的概率幾乎沒(méi)有。

　　四、天能與超威的是否為價(jià)值陷阱

　　首先來(lái)看下市場(chǎng)擔(dān)心的幾個(gè)問(wèn)題，一方面為共享單車(chē)對(duì)電動(dòng)兩輪車(chē)的沖擊。共享單車(chē)現(xiàn)在已成為繼小汽車(chē)、公交、地鐵之后的第四大出行方式，但是共享單車(chē)的平均騎行距離約為2公里，主要滿(mǎn)足代步需求，每次0.5元/半小時(shí)。另外有有三分之一用戶(hù)是騎行鍛煉。在北京有81%用戶(hù)是同公交搭配，44%同地鐵搭配。在上海有90%用戶(hù)同公交搭配，51%同地鐵搭配。通過(guò)以上數(shù)據(jù)可得出共享單車(chē)與電動(dòng)自行車(chē)功能的重合度很小。另一方面我們從鉛酸電池的下游，電動(dòng)自行車(chē)銷(xiāo)量來(lái)看，15、16年及至17年1-4月，電動(dòng)自行車(chē)銷(xiāo)量分別是3000萬(wàn)、3200萬(wàn)、1260萬(wàn)，同比增長(zhǎng)2.5%、4.4%、6.9%。呈現(xiàn)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，且有一定加速，進(jìn)一步證實(shí)了共享單車(chē)對(duì)電動(dòng)自行車(chē)沖擊極小。以下為電動(dòng)自行車(chē)保有量示意圖:再來(lái)看鋰電池對(duì)鉛酸電池的替代趨勢(shì)，鋰電池價(jià)格約1500元/KWH，而鉛酸電池價(jià)格約450元/KWH，雖然鋰電池在能源密度以及壽命方面都有優(yōu)勢(shì)，簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)鋰電池是鉛酸電池3倍左右的壽命，3倍左右的質(zhì)量比能量，2倍左右的體積比能量，3倍左右的價(jià)格，性?xún)r(jià)比相對(duì)鉛酸電池有一定優(yōu)勢(shì)。但是考慮到電動(dòng)自行車(chē)本身的受眾為中低收入群體以及好馬配好鞍的經(jīng)濟(jì)學(xué)原理，鋰電池替代的趨勢(shì)是一個(gè)逐漸的過(guò)程。雅迪控股的高端電動(dòng)兩輪車(chē)已經(jīng)采用松下的鋰電池，定價(jià)達(dá)到8000以上，但是中低端車(chē)還是鉛酸電池。

　　五、總結(jié)

　　總體來(lái)說(shuō)，天能動(dòng)力與超威動(dòng)力經(jīng)過(guò)一番廝殺，最后形成了行業(yè)的雙寡頭局面，但是鉛酸電池行業(yè)已經(jīng)步入存量市場(chǎng)，且市場(chǎng)擔(dān)憂(yōu)其受鋰電池替代的沖擊，好在市場(chǎng)已經(jīng)給出了極其悲觀的估值，便宜才是硬道理。此時(shí)天能舉牌超威，寡頭局面將轉(zhuǎn)化為壟斷市場(chǎng)，當(dāng)價(jià)格戰(zhàn)遠(yuǎn)去，其盈利能力將逐步改善，市場(chǎng)的熱情將被點(diǎn)燃。但是根據(jù)本文的分析，天能在各方面都領(lǐng)先超威，如果你要投，你選哪一只呢？