鉅大LARGE | 點(diǎn)擊量：2213次 | 2022年07月26日
奧特佳25億并購須撇清五大疑問
在二月七日股價先跌停后沖擊漲停，最終走出天地板行情的奧特佳，在之后至今的幾個交易日股價持續(xù)震蕩下行。同花順數(shù)據(jù)顯示，二月七日至二月十七日，奧特佳跌去15.36%，換手率達(dá)47.54%，于二月七日追高買入的投資者紛紛被套。和奧特佳這一輪股價走勢有密切關(guān)系的是，奧特佳剛剛通告擬25億元并購海四達(dá)電源100%股權(quán)，以及募集配套資金15.5億元等。其股價的離奇走勢，引來市場對奧特佳機(jī)構(gòu)持有者拉高出貨的質(zhì)疑，同時也透露出二級市場對奧特佳大并購充滿疑慮。
3年4次并購股價飛升
二月七日是奧特佳因并購事項停牌4個月后的首個交易日。當(dāng)天，奧特佳股價先跌停，后被暴拉至漲停，雖然最終沒能封住漲停，但全天漲幅達(dá)6.37%。緊接著的二月八日，奧特佳直接低開-7%震蕩，其后至今的幾個交易日持續(xù)震蕩下行。
近3年來，奧特佳通告相關(guān)并購事項并復(fù)牌時，常常收獲多個漲停，股價亦一路飛升。
2014年十二月二十日，金飛達(dá)(曾用名，2015年八月十日更名為奧特佳)披露重組預(yù)案，公司擬以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金的方式收購北京天佑、江蘇金淦等持有的奧特佳100%股權(quán)，交易對價為26.5億元，對應(yīng)金飛達(dá)截至2014年九月三十日的8.89億元凈資產(chǎn)溢價198%。同時公司擬非公開發(fā)行募集配套資金不超過7.5億元。按照業(yè)績承諾，奧特佳2014至2017年凈利潤將不低于2.28億元、2.7億元、3.3億元和3.88億元。
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在金飛達(dá)預(yù)案披露復(fù)牌后，股價持續(xù)4個漲停，從5.01元上摸至7.35元。
2015年五月，奧特佳和AITSL.P.簽訂了有關(guān)空調(diào)國際集團(tuán)的《股權(quán)收購協(xié)議》，約定公司以13473.5萬美元(約8.57億元人民幣)收購AI美國、AI盧森堡和AI比利時100%權(quán)益。2015年九月奧特佳完成了空調(diào)國際集團(tuán)100%股權(quán)的收購工作，同年十月起空調(diào)國際集團(tuán)納入南京奧特佳的合并報表范圍。
在通告收購空調(diào)國際的2015年五月，奧特佳股價最高達(dá)到19.1元，這也是奧特佳最近三年的股價最高點(diǎn)。
2015年十二月，奧特佳決定再次通過重大資產(chǎn)重組收購牡丹江富通汽車空調(diào)科技股份有限公司88.01%股權(quán)。2016年七月七日，奧特佳以發(fā)行股份購買資產(chǎn)的方式購買富通空調(diào)88.0083%股權(quán)的預(yù)案獲得監(jiān)管層核準(zhǔn)，后又以自有資金買下剩余股權(quán)。
透過接連并購，奧特佳股價上漲明顯，同時也從原主業(yè)服裝領(lǐng)域跨進(jìn)到汽車空調(diào)壓縮機(jī)(南京奧特佳、富通空調(diào))和汽車空調(diào)系統(tǒng)(空調(diào)國際)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。在新業(yè)務(wù)并表后，奧特佳2015年、2016年業(yè)績出現(xiàn)暴漲，2014年、2015年及2016年1~九月，奧特佳實現(xiàn)歸屬于母公司所有者凈利潤分別為1146.2萬元、2.23億元和2.71億元。其中2016年1~九月業(yè)績未經(jīng)審計。奧特佳預(yù)計，2016年度歸屬于上市公司股東的凈利潤在3.6億元至4.5億元之間。
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財報顯示，南京奧特佳2014年和2015年實際實現(xiàn)凈利潤2.28億元和3.14億元(編者注：該數(shù)字在其2015年報"管理層討論和分析"概述部分為3.04億元)。2015年空調(diào)國際并表后(2015年十月一日為基準(zhǔn)日)凈利潤為538萬元。奧特佳在2016年半年報中稱，截至2016年六月三十日收購南京奧特佳、空調(diào)國際集團(tuán)而出現(xiàn)的商譽(yù)不存在減值跡象。這似乎證明了奧特佳在以上兩項并購中取得了成功。
不過，奧特佳對海四達(dá)電源的并購卻有很大不同。
奧特佳通告的預(yù)案(修訂稿)顯示，公司擬以13.25元/股的價格發(fā)行1.89億股收購海四達(dá)電源100%股權(quán)，作價25億元；擬以14.17元/股的價格發(fā)行1.09億股募集配套資金不超過15.5億元，用于海四達(dá)電源建設(shè)募投項目及支付各中介機(jī)構(gòu)費(fèi)用。在通告公布后，有兩家機(jī)構(gòu)隨即公布研報。其中，長江證券認(rèn)為，奧特佳收購海四達(dá)電源，將使得奧特佳從汽車空調(diào)壓縮機(jī)主業(yè)跨進(jìn)到鋰電池研發(fā)制造領(lǐng)域，"看好公司中長期發(fā)展"。國泰君安認(rèn)為，收購?fù)瓿珊螅?quot;遠(yuǎn)期利潤空間超過之前的10-15億利潤空間，達(dá)到30億元以上，市值空間千億"。
在利好消息接連公布之下，奧特佳股價卻一改從前的連漲模式，遭遇。奧特佳并購海四達(dá)電源到底面對著什么問題？
海四達(dá)電源背負(fù)五大疑問
海四達(dá)電源是二次化學(xué)電池研發(fā)、生產(chǎn)和銷售的公司，重要產(chǎn)品包括鋰電池、鎳系電池、電池管理系統(tǒng)(BMS)等。海四達(dá)電源在電池制造領(lǐng)域的起點(diǎn)可以追溯到1994年成立之時，但彼時海四達(dá)還非常弱校從2014年開始，海四達(dá)電源在動力鋰電池方面投入較大，并進(jìn)入了工信部《汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》公司目錄(第二批)及《鋰電池行業(yè)規(guī)范條件》公司名單(第一批)。
海四達(dá)電源近三年重要產(chǎn)品銷售收入情況顯示，2014年、2015年和2016年，海四達(dá)電源主營業(yè)務(wù)收入分別為45118.04萬元、54793.42萬元和84734.21萬元，其中鎳系電池(涵蓋鎘鎳電池和氫鎳電池)銷售收入分別為22606.34萬元、21722.92萬元和14400.26萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為50.10%、39.65%和16.99%；鋰電池銷售收入分別為20835.72萬元、31271.97萬元和68953.07萬元，占主營業(yè)務(wù)收入比例分別為46.18%、57.07%和81.38%。鋰電池收入占比上升，一方面來自其本身的業(yè)務(wù)擴(kuò)張，另一方面也來自其鎘鎳電池(已被列入加工貿(mào)易禁止類目錄)收入的快速下降。2014年、2015年和2016年，海四達(dá)電源鎘鎳電池銷售收入分別為19378.41萬元、18797.48萬元和12508.61萬元。海四達(dá)電源認(rèn)為，鎘鎳電池雖屬于限制類項目，但在消防應(yīng)急照明、軌道交通、航天、等細(xì)分領(lǐng)域具有不可替代的地位，尤其在軌道交通、航天等特殊領(lǐng)域存在進(jìn)口替代機(jī)會。
奧特佳在預(yù)案(修訂稿)中認(rèn)為，海四達(dá)電源動力鋰電池業(yè)務(wù)已進(jìn)入高速上升的跨越式發(fā)展時期，此次交易將讓交易雙方實現(xiàn)雙贏。
不過，此次交易本身以及海四達(dá)電源持續(xù)盈利能力仍存在幾方面的不確定性。
首先，海四達(dá)電源2016年鎘鎳電池銷售收入比2014年銳減35.45%；在替代鎘鎳電池的鎳氫電池方面，2014年、2015年和2016年，海四達(dá)電源鎳氫電池銷售收入分別為3227.93萬元、2925.45萬元和1891.65萬元，2016年收入比2014年銳減41.4%。海四達(dá)電源2015年鎳系電池第一大客戶史丹利百得，2015年在海四達(dá)電源采購金額達(dá)到1.13億元，2016年僅為5527.64萬元，降幅達(dá)50%。海四達(dá)電源鎳系電池產(chǎn)品收入全部衰減，且既有客戶訂單還在流失，海四達(dá)電源鎳系電池產(chǎn)品的競爭力在哪里？其又將如何爭奪全行業(yè)都關(guān)注的鎘鎳電池進(jìn)口替代機(jī)會？
其次，2016年，海四達(dá)電源鋰電池前4名客戶累積貢獻(xiàn)銷售收入4.5億元，占其鋰電池總銷售收入的65.28%；前3大鋰電池客戶——四川野馬、中植一客、煙臺舒馳也均非一線電動汽車廠商。海四達(dá)電源將如何解決大客戶依賴問題？
第三，要注意的是，從2014年至今，海四達(dá)電源經(jīng)歷了兩次增資。2014年六月，海四達(dá)電源引入新投資，增資后海四達(dá)電源整體估值為42530.56萬元，海四達(dá)電源2013年經(jīng)審計的歸屬于母公司所有者的凈利潤為4947.03萬元，以此計算的2014年六月增資時的市盈率為8.6倍。2015年，海四達(dá)電源實現(xiàn)扣非歸屬于母公司所有者的凈利潤4552.24萬元，市盈率22.11倍。2016年三月，興富睿宏、鐘鼎三號等公司增資海四達(dá)電源，海四達(dá)電源投資后的整體估值為100632萬元(按照公司2016年度預(yù)計凈利潤8000萬元和市盈率倍數(shù)12.58倍計算)，增資后市盈率達(dá)到24.97倍。
重要的是，海四達(dá)電源整體估值急速上升，從第一次增資后的4.25億元升至第二次增資后的10.6億元，在奧特佳并購后整體估值達(dá)到25億元，比較第一次增資后估值擴(kuò)大了5倍。最新估值較海四達(dá)電源未經(jīng)審計的歸屬于母公司所有者權(quán)益的賬面值增值298%。這種高估值將讓兩次增資參和方賺個盆滿缽滿，有些參和方甚至可以無風(fēng)險撤出。參和海四達(dá)電源增資的興富睿宏、鐘鼎三號等3家公司沒有做業(yè)績承諾。這3家和同樣不參和業(yè)績承諾的深創(chuàng)投合計持有海四達(dá)電源36.70%股權(quán)。
以上不做業(yè)績承諾的機(jī)構(gòu)在此次交易中獲得巨額利潤，有關(guān)奧特佳二級市場的投資者來說，若海四達(dá)業(yè)績不符預(yù)期，他們將遭遇股價下降的風(fēng)險。
第四，海四達(dá)電源擬募集配套資金總額15.5億元，其中13.54億元(項目計劃總投資19.06億元)用于"年產(chǎn)10億Ah高比能高安全動力和儲能鋰電池及電源系統(tǒng)項目"?？梢员容^的是，上市鋰電公司國軒高科擬募資36億元新增動力鋰電池產(chǎn)量，其中19.5億元(項目計劃總投資23.73億元)用于合肥、青島和南京三大動力鋰電池產(chǎn)業(yè)化項目，形成合計年產(chǎn)12億Ah高比能動力鋰電池產(chǎn)量。海四達(dá)電源2016年綜合毛利率(含鎳系電池部分)僅為28.5%，國軒高科動力鋰電池毛利率50.34%；海四達(dá)電源鋰電池項目單位產(chǎn)量(1億Ah)須投資1.9億元，國軒高科鋰電池項目單位產(chǎn)量須投資1.98億元。相比后者更好的盈利能力，海四達(dá)電源在新項目建設(shè)上的單位產(chǎn)量投入?yún)s比后者"更加有效率"？
另外，動力鋰電池產(chǎn)量整體上已經(jīng)過剩，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，2016年動力鋰電池產(chǎn)量過剩7GWh。同時，早在去年八月，《汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件》評審專家王子冬就公開表態(tài)："已經(jīng)進(jìn)入動力鋰電池目錄(汽車動力蓄電池行業(yè)規(guī)范條件推薦目錄)的公司，你們要小心了，進(jìn)了目錄絕不代表你們進(jìn)了‘保險箱’。我們將討論制定目錄的進(jìn)入和退出機(jī)制，并通過市場應(yīng)用端的抽樣檢查來綜合評估。"進(jìn)入該目錄的海四達(dá)電源是否為此做好了準(zhǔn)備？
