鉅大LARGE | 點擊量：1189次 | 2022年06月14日
"以股權換業(yè)績"，磷酸鐵鋰正極材料第一股湖南裕能已錯過行業(yè)紅利期
記者|陶知閑
編輯|陳菲遐
磷酸鐵鋰正極材料第一股湖南裕能來了。
作為2020年磷酸鐵鋰正極材料市占率第一的公司，九月二十八日湖南裕能正式公布招股說明書擬登陸創(chuàng)業(yè)板。此次IPO中，湖南裕能計劃募集資金18億元，占發(fā)行后已發(fā)行股份總數(shù)比例不低于10%、不超過25%。募集資金中，共計13億元用于三期、四期年產(chǎn)6萬噸磷酸鐵鋰項目建設，5億元補充流動資金。
要注意的是，在看似風光的排名背后，遲遲未上市的湖南裕能已錯過行業(yè)紅利，而上市前突擊"以股權換業(yè)績"，更顯出在CATL（300750.SZ）、比亞迪（002594.SZ）等下游廠商主導的電池行業(yè)，上游配套公司的無奈。
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以股權換業(yè)績
湖南裕能是國內重要的鋰電池正極材料供應商，一直以來專注于鋰電池正極材料研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，公司最重要的產(chǎn)品便是磷酸鐵鋰正極材料。2018年至2021年一季度,磷酸鐵鋰產(chǎn)品收入占公司主營業(yè)務收入比例分別為100%、96.16%、97.37%和95.27%。如今，公司已成為CATL、比亞迪和億緯鋰能（300014.SZ）等眾多知名鋰電池公司的供應商。
磷酸鐵鋰所處的正極材料領域競爭異常激烈。根據(jù)高工鋰電數(shù)據(jù)顯示，2020年磷酸鐵鋰材料總體出貨量為12.4萬噸，同比上升40%，其中湖南裕能以25%的市場占有率，位列第一。排名二至四位的分別是德方納米（300769.SZ）（24.2%）、湖北萬潤（16.9%）和貝特瑞（13.6%），四家公司合計市占率高達79.7%。從行業(yè)前四的市場占有率來看，頭部公司市占率相差不大，湖南裕能市占率僅比德方納米領先0.8個百分點，行業(yè)競爭激烈。
數(shù)據(jù)來源：GGII、界面新聞研究部
激烈競爭下，湖南裕能只能選擇綁定客戶策略，由此導致嚴重的大客戶依賴癥。
2018年至2021年一季度，湖南裕能前五大客戶的銷售收入占整體銷售收入比重均超過95%，其中，對CATL和比亞迪的合計銷售收入占比分別達到91.24%、93.56%、91.10%和96.99%。公司頭部客戶占比較高且持續(xù)提升，存在客戶集中度較高風險。
對此，湖南裕能解釋稱，公司產(chǎn)品的下游行業(yè)鋰電池產(chǎn)業(yè)的市場集中度較高。但比較行業(yè)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，這個解釋無法令人信服。
根據(jù)高工鋰電統(tǒng)計，2019年和2020年國內前五大動力鋰電池廠商的市場占有率分別為80.3%和83.5%。其中，排名前兩位的CATL和比亞迪的市場占有率合計分別達到69.1%和61.9%，遠低于湖南裕能超過90%的依賴度。
為了深度綁定客戶，湖南裕能還采取了股權換業(yè)績的形式。2020年十二月，公司通過增資擴股，突擊引入了重要客戶CATL和比亞迪作為戰(zhàn)略投資者，以此綁定關系。其中CATL獲得10.54%的股權，比亞迪獲得5.27%。要指出的是，彼時湖南裕能的評估價僅為10億元（評估基準日為2020年八月三十一日），大幅低于如今72億元至180億元的IPO估值。
雖然外界都將背靠兩大客戶理解為湖南裕能的優(yōu)勢，但實際上湖南裕能為此犧牲很多，特別是還出現(xiàn)了被壓現(xiàn)象。
2018年至2021年一季度，湖南裕能應收賬款賬面價值分別為0.14億元、0.61億元、2.67億元和3.13億元，占公司各期營業(yè)收入比例分別為8.51%、10.46%、28.01%和15.28%（年化計算），占總資產(chǎn)比例分別為2.63%、6.89%、10.09%和9.33%，應收賬款金額較大且上升較快。相應的應收賬款周轉天數(shù)也由2018年的30.63天提升至2021年一季度的51天。
通過綁定客戶，湖南裕能短時間內可以獲得穩(wěn)定的業(yè)績支撐，但長期看并非如此。近年來，隨著新能源汽車行業(yè)規(guī)模上升迅速，鋰電池正極材料產(chǎn)業(yè)發(fā)展快速，由此吸引了越來越多的廠商進入鋰電池正極材料領域，行業(yè)競爭日益激烈。另一方面，大型鋰電池廠商在行業(yè)中擁有絕對的話語權，同時出于供給安全性和經(jīng)濟性的考慮，通常會同時維持多個供應商，以此使得各供應商之間在產(chǎn)品品質、銷售價格、供貨能力等方面進行競爭。此外，CATL、比亞迪旗下都擁有自己的正極材料子公司，一旦未來擴產(chǎn)完成，湖南裕能還有多少業(yè)績空間也值得擔憂。
錯過行業(yè)紅利期
2020年，全球鋰電池安裝量合計為137GW，同比上升17%；鋰電池出貨量為213GW，同比上升34%。根據(jù)SNEResearch預計，到2025年，鋰電池出貨量和安裝量分別將達到1396GW和1163GW，2021年至2025年鋰電池需求復合增速將達到40.42%。
但面對已經(jīng)到來的紅利窗口期，湖南裕能卻顯得準備不足。從產(chǎn)量看，截至2020年底，公司重要產(chǎn)品磷酸鐵鋰產(chǎn)量為2.94萬噸，而老對手德方納米的產(chǎn)量高達3.86萬噸，領先湖南裕能31.29%。
從產(chǎn)業(yè)擴建看，截至2021年六月三十日，德方納米在建工程高達11.87億元，相較今年一季度的4.51億元，單季度上升超7億元，產(chǎn)量擴建提速明顯。要指出的是，憑借多年上市優(yōu)勢，德方納米融資手段豐富，去年十二月已完成12億元的定增以提升產(chǎn)量。反觀湖南裕能還處于IPO階段，運用資本市場融資的手段有限?？紤]到湖南裕能本次募投項目建設期為2年，疊加IPO所需時間，在如今行業(yè)發(fā)展背景下，公司一定程度上錯過了快速發(fā)展的紅利。
創(chuàng)業(yè)板也十分重視研發(fā)投入。雖然湖南裕能一直宣稱重視科技創(chuàng)新，但在研發(fā)費用上卻有些投入不足。2018年至2020年，公司研發(fā)費用占營業(yè)收入比例分別為2.43%、3.01%和2.53%，遠低于同期同行平均值的4.25%、4.73%和4.77%。
原材料大漲也給湖南裕能帶來一定隱憂。公司直接材料占主營業(yè)務成本的比例超過70%，是成本重要構成部分。以2020年為例，無水磷酸鐵、碳酸鋰及磷酸的合計采購額約占采購總額比例的80.12%。今年以來，碳酸鋰、磷酸等相關原料價格漲幅較大，其中碳酸鋰（99.5%電，國產(chǎn)）價格已經(jīng)由年初的5.3萬元/噸上漲至十月初的18萬元/噸，漲幅高達240%。重要原材料過快的漲幅將給公司毛利率帶來一定壓力。
除了研發(fā)不足、錯過行業(yè)紅利期，更令人擔心的還有正極材料領域未來發(fā)展前景。
從行業(yè)內發(fā)展趨勢來看，隨著新能源動力鋰電池行業(yè)的快速發(fā)展，越來越多的電池廠商越過中間環(huán)節(jié)，直接和上游原材料（例如鋰礦、鈷礦）廠商簽訂合作協(xié)議，再通過自己的正極材料公司進行生產(chǎn)。在這一模式下，中間材料加工商或淪為配套公司。
其次，正極材料的技術含量有限。和隔膜以及電解液等其他動力鋰電池主材相比，正極材料技術更新已經(jīng)放緩，由此導致行業(yè)競爭激烈，在產(chǎn)業(yè)鏈中毛利率較低。以今年一季度為例，同為各產(chǎn)業(yè)鏈頭部公司，天賜材料（002709.SZ）以及恩捷股份（002812.SZ）的毛利率分別為34.97%和48.51%，而湖南裕能僅為20.85%。這個"看起來很美"的行業(yè)，實則發(fā)展空間已十分受限。
