鉅大LARGE | 點擊量：845次 | 2022年06月11日
鋰：大牛市和小邏輯
2021-2025年鋰供需有望逐步走向緊缺，中長期鋰價牛市基本面支撐強勁。需求端，全球新能源轉型驅(qū)動鋰需求進入新一輪上升周期，動力和儲能電池將貢獻重要需求增量，CAGR分別為58%和32%，我們預計全球鋰需求將從2021年的43萬噸增至2025年的150萬噸LCE，CAGR37%。供給端，短時間全球供給不及預期，長期看鋰資源開發(fā)不確定性較高，供給響應速度或難匹配需求上升，我們預計全球鋰供給將從2021年48萬噸增至2025年148萬噸LCE，CAGR33%，滯后于需求上升。綜上，我們預計2021-2025年全球鋰供需將分別+3.58/+4.03/+2.19/+2.59/-4.22萬噸LCE。
在中長期鋰價中樞維持高位的判斷下，我們認為三條結構性邏輯值得關注：
資源為王，鋰精礦結構性緊缺漸成趨勢，我們預計鋰精礦價格有望加速上行。旺盛的下游需求驅(qū)動鋰鹽環(huán)節(jié)擴產(chǎn)，而礦端經(jīng)歷前期產(chǎn)量出清供應響應較慢，加之疫情拖累擴產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)業(yè)鏈的供給瓶頸正從中游轉移至上游。在此背景下，我們預計礦端議價能力有望提升，鋰精礦價格加速上漲，并有望傳導至中游驅(qū)動新一輪鋰鹽漲價，高資源自給率或有資源并購潛力的公司將受益。
供給風險可控的鋰資源將迎來戰(zhàn)略性重估。我國鋰行業(yè)原材料對外依存度高，根據(jù)我們測算，2020年國內(nèi)74%鋰鹽產(chǎn)品的原材料來自澳資源供應風險值得重視?？紤]海外資源供給風險上升，加上各國鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)配套漸成趨勢，向我國供給的鋰資源將更為稀缺。我們認為，布局國內(nèi)鋰資源以及海外供給風險可控鋰資源的公司將迎來戰(zhàn)略性重估。
海外高鎳三元需求加速上升，氫氧化鋰上行邏輯強化。一是受益政策刺激和疫情復蘇，歐美新能源車市場明顯提速，以高鎳三元為主的海外需求將顯著拉動氫鋰的需求。二是除少數(shù)龍頭外，多數(shù)氫氧化鋰廠商缺少穩(wěn)定的長協(xié)原料保障以及足夠鋰礦庫存，或?qū)⑹茉牧现萍s被動降低開工率。三是截至2021年六月二十五日，氫鋰相對電碳的溢價率僅9%，不足以體現(xiàn)氫氧化鋰更高的工藝壁壘和質(zhì)量要求。我們認為，結構性供需抽緊將強化氫氧化鋰上行邏輯，氫氧化鋰重要供應商及具備擴產(chǎn)預期和能力的公司有望實現(xiàn)量價齊升。
符合Exic IIB T4 Gc防爆標準
充電溫度：0~45℃
-放電溫度：-40~+55℃
-40℃最大放電倍率：1C
-40℃ 0.5放電容量保持率≥70%
風險
1）全球新能源汽車產(chǎn)銷不達預期；2）美國政策落地不及預期；3）鋰新增供應超預期。
正文
1.需求端：全球能源轉型大勢所趨，鋰需求進入新一輪上升周期
全球能源轉型大勢所趨，鋰需求進入新一輪上升周期。隨著全球重要國家碳中和目標相繼確立，能源轉型已經(jīng)成為共識，我們預計鋰金屬作為電池領域的關鍵原材料，其動力領域以及儲能領域需求有望持續(xù)受益于清潔能源轉型。
從動力領域看，我們預計鋰將受到三輪全球需求上升浪潮驅(qū)動，動力鋰電池需求景氣度持續(xù)提升。一是2020年下半年，我國市場率先從疫情中復蘇，由政策驅(qū)動向消費驅(qū)動轉型；二是歐洲市場受碳排放罰款+高補貼驅(qū)動，2021年從疫情中恢復引領本輪海外需求上升；三是美國市場在拜登上臺后迎來政策拐點，2022-2023年有望復刻歐洲市場發(fā)展路徑，帶動全球新能源汽車的新一輪上升。我們預計全球新能源汽車銷量將由2021年的506萬輛上升至2025年的2089萬輛，2021-2025年CAGR為43%，對應動力領域鋰需求將從2021年的18萬噸LCE上升至2025年的112萬噸LCE，2021-2025年CAGR高達58%。
從儲能領域看，非化石能源轉型有望打開儲能鋰電需求空間。我們預計儲能領域鋰需求將從2021年的5萬噸LCE上升至2025年的15萬噸LCE，2021-2025年CAGR將達到32%。綜上，考慮到消費領域和傳統(tǒng)工業(yè)領域需求將維持穩(wěn)定上升，我們預計2021年全球鋰需求為43萬噸LCE，至2025年將達到150萬噸LCE，2021-2025年CAGR為37%。
圖表1：2021-2025年各領域鋰需求CAGR
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表2：2021-2025年全球鋰需求結構
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表3：全球新能源乘用車銷量和預測（EV+PHEV）
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表4：動力鋰電池需求受到三輪全球上升浪潮驅(qū)動
資料來源：Marklines，中金公司研究部
1.1動力領域：汽車電動化加速，動力鋰電池高增可期
1.1.1我國：率先從疫情中恢復，由"政策驅(qū)動"向"消費驅(qū)動"轉型
前期國內(nèi)新能源汽車市場重要由政策補貼驅(qū)動。2013-2018年，國內(nèi)新能源汽車市場經(jīng)歷了高補貼驅(qū)動的政策導入期，消費重心由電動客車領域逐漸擴散至專用車及乘用車領域，尤其2015-2018年我國新能源汽車滲透率由1.3%大幅提升至4.5%，但同時高補貼的弊端逐步顯現(xiàn)，個別車企不顧市場需求，大量生產(chǎn)新能源車型。2019-2020年初，受到補貼退坡以及疫情的影響，國內(nèi)新能源汽車市場表現(xiàn)相對低迷，產(chǎn)量上升大幅放緩。
圖表5：2015-2020年新能源汽車產(chǎn)量
資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部
圖表6：2015-2020年新能源汽車滲透率
資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部
圖表7：2012年-2020年新能源汽車重要政策節(jié)點
資料來源：工信部，中金公司研究部
國內(nèi)市場率先從疫情中恢復，由政策驅(qū)動向消費驅(qū)動轉型。2020年下半年國內(nèi)疫情防控成效漸顯，我國新能源汽車市場率先恢復，七月國內(nèi)新能源汽車銷量同比增速由負轉正，十二月國內(nèi)新能源汽車銷量達到22.6萬輛，創(chuàng)月度新高。從長期看，隨著暢銷款車型的密集推出、新能源汽車的降價以及充電樁等配套設施的逐步完善，國內(nèi)新能源汽車市場正由政策驅(qū)動向消費驅(qū)動逐步。我們預計2021年國內(nèi)新能源汽車銷量有望達到204萬輛，至2025年有望達到648萬輛，對應2025年滲透率約為22%。
圖表8：2020年下半年我國新能源汽車市場率先恢復
資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部
圖表9：2018-2025年國內(nèi)新能源汽車銷量預測
資料來源：中汽協(xié)，中金公司研究部
1.1.2歐洲：碳排放罰款+高補貼驅(qū)動，歐洲市場引領本輪海外需求復蘇
歐洲碳排放罰款政策嚴格。從2020年一月開始歐盟開始執(zhí)行全球最嚴格的碳排放政策，將歐盟境內(nèi)乘用車的碳排放標準從130g/km新增至95g/km，至2025年碳排放量需再降15%，至2030年碳排放量需相對2021年再降37.5%，在碳排放罰款的壓力下車企的重要應對策略為加速新能源汽車投放。2020年九月歐盟擬上調(diào)碳排放目標，新碳排放政策或?qū)⑦M一步趨嚴，而逐步收緊的政策有望持續(xù)推動車企電動化轉型。
圖表10：歐盟碳排放法規(guī)全球最嚴格
資料來源：EEA，IHS，中金公司研究部
歐洲各國以高補貼政策刺激新能源汽車消費。歐洲各國對新能源汽車實行稅收減免等補貼以刺激新能源汽車消費，具體在購置補貼、登記稅、所有稅和公司用車稅上均有減免政策。在歐盟碳排放標準日益趨嚴的壓力下，各國或因難以達到補貼標準而延遲補貼退出，甚至進一步新增補貼力度。以德國為例，2020年十月德國新車排放量為131.4g/km，距離歐盟95g/km的標準有一定差距，因此政府將撥款10億元，并將購買新能源汽車的消費者的補貼延長到2025年。
圖表11：歐洲各國補貼政策比較
資料來源：IEA，中金公司研究部
歐洲市場引領本輪海外需求復蘇，車企電動化轉型奠定高上升基礎。在嚴格的碳排放政策以及高補貼驅(qū)動下，2020年末至今歐洲市場回暖引領本輪海外需求的復蘇，我們預計隨著歐洲各國從疫情中逐步解封，2021年歐洲新能源汽車銷量有望繼續(xù)走高。從長期看，歐洲車企在政策倒逼下積極進行電動化轉型，將為歐洲需求的高速上升奠定基礎，歐洲本土的大眾、奔馳等領頭車企在未來在電動化平臺上的投入加碼，海外的TSLA、福特等亦計劃在歐洲布局建廠。隨著主流車企加大電動化投入，歐洲新能源汽車產(chǎn)業(yè)基礎有望逐步完善，我們預計即使未來出現(xiàn)補貼退坡的情況也難改電動化大勢。
圖表12：2020年至今歐洲新能源汽車月度銷量
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表13：2018-2025年歐洲新能源汽車產(chǎn)量預測
資料來源：Marklines，中金公司研究部
1.1.3美國：美國市場迎來政策拐點，有望驅(qū)動新一輪海外需求上升
目前美國新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展相對滯后。美國整體汽車市場較為成熟，但新能源汽車發(fā)展相對歐洲和我國滯后，根據(jù)Edmunds數(shù)據(jù)，2020年美國汽車整體銷量約1450萬輛，其中新能源汽車銷量約32萬輛，對應滲透率僅2%。其重要原因一是2019年開始美國新能源汽車補貼退坡，對新能源汽車消費的刺激力度不足，二是受新冠疫情影響，新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展進度放緩。
圖表14：拜登上臺后有關新能源汽車相關舉措
資料來源：美國政府官網(wǎng)，中金公司研究部
美國新能源汽車市場迎來政策拐點，有望復刻歐洲市場的發(fā)展路徑。拜登相有關前任政府更加關注全球氣候問題以及新能源產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，上任之初即宣布美國重新回到《巴黎協(xié)定》，并設定了2050年達到碳凈零排放的政策目標。2021年五月二十六日美國參議院財政委員會推進了《美國清潔能源法案》提案，對新能源汽車的補貼力度空前。考慮到2020年美國新能源汽車市場滲透率僅2%，顯著低于我國及歐洲各國，我們認為若政策落地，美國市場有望復制歐洲市場2019-2020年的發(fā)展路徑，實現(xiàn)滲透率的加速提升。
圖表15：2018-2025年美國新能源汽車銷量預測
資料來源：Marklines，中金公司研究部
圖表16：2020年全球新能汽車滲透率比較
資料來源：Marklines，中金公司研究部
1.2儲能領域：碳中和打開儲能鋰電需求空間
為抵御全球氣候變暖，越來越多的國家提出碳中和目標。2016年四月，《巴黎氣候協(xié)定》正式簽署，其核心目標是將全球氣溫上升控制在遠低于工業(yè)革命前水平的2攝氏度以內(nèi)，并努力控制在1.5攝氏度以內(nèi)，屆時約有170多個國家簽署該項協(xié)定，并陸續(xù)提出實現(xiàn)"碳中和"的時間表，我國在2020年九月的第75屆聯(lián)合國大會上進一步明確2030年前碳達峰、2060年前碳中和的目標。
圖表17：2020年新增儲能裝機結構
資料來源：CESA，中金公司研究部
圖表18：2020年新增電化學儲能裝機結構
資料來源：CESA，中金公司研究部
碳中和打開儲能鋰電池需求空間。根據(jù)IEA預測，全球光伏和風能在總發(fā)電量中的占比將從目前的7％提升至2040年的24%，而因新能源發(fā)電的間歇性和隨機性，配備儲能電源進行調(diào)峰是大規(guī)模有效利用新能源發(fā)電的內(nèi)在要求。相對傳統(tǒng)機械儲能，電化學儲能具備布置靈活、儲能效率更高的優(yōu)勢，根據(jù)CESA，2020年新增儲能裝機中電化學儲能占比約30%，未來隨著成本的降低其滲透率有望持續(xù)提高。從電化學儲能結構上看，鋰電池在新增電化學儲能中占比97%，磷酸鐵鋰在全周期成本上相對鉛酸已更具經(jīng)濟性，實現(xiàn)對鉛酸電池的大規(guī)模替代，我們預計其未來有望持續(xù)受益于儲能鋰電需求上升。
圖表19：2021-2025年我國新建5G基站個數(shù)預測
資料來源：工信部，中金公司研究部
圖表20：2021-2025年我國5G基站全年新增儲能需求
資料來源：工信部，中金公司研究部
5G基站儲能帶動備電電池需求上升。目前我國大力加速5G建設，通信基站對備電電池需求量激增，工信部數(shù)據(jù)顯示，2020年我國新建5G基站達到58萬個，截至2020年底，我國已建設超70萬個5G基站，5G終端連接數(shù)已超1.8億。2021年全國工業(yè)和信息化工作會議和三大運營商2021年工作會議在北京召開，新建基站數(shù)量相比2020年將繼續(xù)提速。
2.供給端：短時間供給受制約，長期或難匹配需求上升
全球鋰資源分布不均，供給格局高度集中。全球鋰資源總量雖不稀缺但分布不均，南美鹽湖和澳洲鋰礦合計占全球鋰資源已探明儲量的65%。鋰資源供給格局也呈現(xiàn)高度集中的特點，2020年澳洲鋰礦以及南美鹽湖合計約占全球鋰供給的79%，國內(nèi)鋰礦及鹽湖作為補充產(chǎn)量，合計約占全球鋰供給的20%。根據(jù)重要鋰資源項目投產(chǎn)規(guī)劃，我們預計未來澳洲鋰礦以及南美鹽湖仍將作為供給主力，至2025年合計約占全球鋰供給的69%。
圖表21：2020年全球鋰供給結構
資料來源：Pilbara、贛鋒鋰業(yè)、永興材料等公司通告，中金公司研究部
圖表22：2025年全球鋰供給結構預測
資料來源：Pilbara、贛鋒鋰業(yè)等公司通告，中金公司研究部
長期看供給響應不確定性較高，鋰資源供給或難匹配需求上升。參考全球重要鋰資源項目的相關相關經(jīng)驗，我們總結鋰資源從勘探至最終投產(chǎn)一般要4-8年的時間，因此目前尚未進入開發(fā)的項目至2025年也難以投入供給。通過對全球開發(fā)中鋰資源項目的梳理，我們認為2021-2025年南美鹽湖及澳礦新增產(chǎn)量有望逐步釋放，且部分國內(nèi)、非洲、美洲、甚至歐洲的鋰資源供給亦將在龐大需求體量下復蘇，但其供給響應不確定性較高，且要必要的開發(fā)周期，長期看若資源開發(fā)進度不及預期，供給或難以匹配需求上升。我們預計2025年全球鋰供給將達到148萬噸LCE，2021-2025年CAGR為33%，滯后于鋰需求端37%的復合增速。
圖表23：2018-2025年全球鋰供給預測
資料來源：Pilbara、贛鋒鋰業(yè)、銀河資源等公司通告，中金公司研究部
2.1海外鋰礦：澳礦供給響應速度受制約，海外鋰礦有望逐步復蘇
經(jīng)歷上輪鋰價下行周期，澳洲在產(chǎn)澳礦僅余四家。2016年前在產(chǎn)澳礦僅泰利森一家，2017年開始隨著新礦山的相繼投產(chǎn)，澳洲逐步形成七大鋰礦格局。2018-2020年鋰精礦價格從高位經(jīng)歷了長達兩年的單邊下行，至2020年下半年鋰精礦價格下探到390美元/噸的歷史低點，低于除泰里森外重要在產(chǎn)澳礦的現(xiàn)金成本，澳礦公司隨之逐步出清，Wodgnia被收購后即雪藏，BaldHill和Alura相繼破產(chǎn)，至目前僅余四家在產(chǎn)澳礦。
圖表24：澳礦供給格局變化復盤
資料來源：Pilbara、雅寶、銀河資源等公司通告，中金公司研究部
2021年澳礦供給增量將以產(chǎn)量利用率的提高為主。我們預計2021年澳洲鋰礦產(chǎn)量上升有限，供給增量將重要以產(chǎn)量利用率的提高為主，重要原因有三，一是最大澳礦泰里森的二期產(chǎn)量雖已經(jīng)建成，但是根據(jù)股東協(xié)議其鋰精礦不能外銷，僅能供給天齊和雅寶兩大股東，受制于兩大股東澳洲鋰鹽產(chǎn)量建設進度，我們預計2021年泰里森增量有限。二是除泰里森外在產(chǎn)澳礦僅Pilbara有擴產(chǎn)規(guī)劃，但其Altura項目規(guī)劃于2021年四季度投產(chǎn)，Pilbara二期項目仍將根據(jù)市場情況投放。三是前期停產(chǎn)的BaldHill、Wodgina等鋰礦尚無復產(chǎn)預期，而新開發(fā)鋰礦多處于項目早期，短時間內(nèi)難以投入市場。
圖表25：重要澳礦擴產(chǎn)及規(guī)劃
資料來源：Pilbara、雅寶、銀河資源等公司通告，中金公司研究部
澳礦供給響應將受到經(jīng)濟性和融資壁壘制約。一是澳礦的大規(guī)模資本開支仍要更高水位的價格刺激，截至2021年六月二十五日，鋰精礦價格已經(jīng)修復至約680美元/噸的水平，雖然已經(jīng)基本越過澳礦現(xiàn)金成本的底線，但以完全成本計算澳礦盈利空間有限，根據(jù)Pilbara一季度報告的陳述，其二期項目的建設和投放仍要更好的市場環(huán)境激勵。二是澳礦融資壁壘提升，回顧上輪周期，重要澳礦的融資少不了我國資本的助推，目前經(jīng)歷上輪下行周期后澳礦公司財務情況仍需修復，但在當前國際形勢下我國資本進入澳洲的壁壘提升，而海外資本有關投資回報確定性的要求更高，制約了本輪澳礦的融資效率，導致澳礦難以迅速開啟下一輪規(guī)?；Y本開支。
圖表26：2021-2025年海外鋰礦供給量預測
資料來源：Pilbara、贛鋒鋰業(yè)、銀河資源等公司通告，中金公司研究部
需求拉動下澳洲鋰礦將逐步復蘇，非澳鋰礦開發(fā)進程亦有望加速。短時間內(nèi)澳礦供給受到制約，其響應速度或不達預期，我們預計2021、2022年澳礦供給將分別為22.0萬噸、28.2萬噸LCE，同比分別+20%、+28%。從長期看，在龐大需求增量的拉動下澳洲鋰礦有望逐步復蘇，非洲、美洲甚至歐洲的鋰礦也將逐步加入供給陣營，我們預計2023-2025年海外鋰礦供給將分別為38.7萬噸、53.7萬噸、70.8萬噸LCE，同比分別+37%、+39%、+32%，對應2021-2025年澳礦供給CAGR為34%。
2.2南美鹽湖：受疫情影響供給增量低于預期，產(chǎn)量釋放仍具不確定性
全球鹽湖資源集中于南美"鋰三角"，供給格局由三寡頭向多元化發(fā)展。智利、阿根廷、玻利維亞組成的南美"鋰三角"蘊含了全球72%的鋰資源儲量，且資源稟賦優(yōu)異，鋰濃度高而鎂鋰比較低。從供給格局看，三大巨頭（ALB、SQM、Livent）已經(jīng)在南美運營多年，2015年Orocobre鹽湖投產(chǎn)，成為海外近20年來首個成功投產(chǎn)的綠地鹽湖項目，未來Cauchari-Olaroz鹽湖以及SaldeVida鹽湖有望相繼投產(chǎn)，南美鹽湖提鋰格局正向多元化發(fā)展。
圖表27：全球鹽湖資源重要集中于南美鋰三角
資料來源：ResourceWorld，中金公司研究部
圖表28：南美鹽湖供給格局向多元化發(fā)展
資料來源：SQM、雅寶、Livent等公司通告，中金公司研究部
2021年受疫情影響南美鹽湖供給上升低于預期。前期南美重要鹽湖公司多有擴產(chǎn)計劃以匹配需求上升，但整體受到疫情影響延遲至2021年末及以后，導致2021年可釋放供給增量低于預期。從具體項目看，1）雅寶LaNegraIII&IV由于疫情及部分設備交付延遲，公司預計將于2021年中完成，但仍有6個月的調(diào)試及認證周期，放量將推遲到2022年；2）Livent受到疫情影響，其1萬噸/年碳酸鋰項目大幅推遲至2023年Q1投產(chǎn)，期間產(chǎn)量增量有限；3）Orocobre二期2.5萬噸碳酸鋰項目受疫情影響推遲至2022年下半年投產(chǎn)；4）Cauchari-Olaroz、SaldeVida等新投產(chǎn)鹽湖的項目建設亦受到影響推遲至2022年?？傮w看，南美鹽湖于2021年的供給增量將重要在SQM，根據(jù)其一季度公開電話會議，其2021年鋰鹽產(chǎn)品的銷量將至少在8.5萬噸以上，同比上升超過30%。
圖表29：重要南美鹽湖擴產(chǎn)規(guī)劃
資料來源：SQM、雅寶、Livent等公司通告，中金公司研究部
南美鹽湖新增產(chǎn)量釋放仍具不確定性，且達產(chǎn)周期較長。一是南美疫情形勢仍然緊張，而變種病毒的傳播更為防控新增難度，疫情的發(fā)展或仍將影響南美鹽湖放量的進度；二是鹽湖提鋰技術根據(jù)鹽湖自然稟賦有所差異，其提鋰工藝呈現(xiàn)"一湖一策"的特點，新投產(chǎn)鹽湖或在提鋰工藝上面對挑戰(zhàn)；三是智利政局變化引發(fā)對鋰礦資源權益金新增的擔憂，或?qū)⒂绊懏數(shù)佧}湖未來的擴產(chǎn)規(guī)劃。值得一提的是，鹽湖提鋰建設以及產(chǎn)量爬坡時間普遍長于礦石提鋰，實際可供釋放的供給增量或?qū)⑿∮诿x產(chǎn)量，如新投產(chǎn)的SaldeVida項目規(guī)劃在兩年內(nèi)分階段逐步達產(chǎn)。
2022年開始南美鹽湖供給增量將集中釋放。根據(jù)重要公司擴產(chǎn)及產(chǎn)量爬坡規(guī)劃，2022-2023年南美鹽湖將進入新增產(chǎn)量密集投放階段，我們預計南美鹽湖的名義產(chǎn)量有望從2021年初的17萬噸LCE/年上升至2023年末的約40萬噸/年?？紤]到鹽湖公司的產(chǎn)量釋放仍具不確定性，且鹽湖產(chǎn)量爬坡周期多在一年及以上，我們預計南美鹽湖的供給量將從2021年的16.3萬噸LCE上升至2025年的45.8萬噸LCE,2021-2025年CAGR為29%。
2.3國內(nèi)資源：國內(nèi)鋰資源保障提升至戰(zhàn)略高度，開發(fā)全面加速
國內(nèi)鋰資源總量并不稀缺，以鹽湖鹵水為重要類型。根據(jù)2019年我國礦產(chǎn)資源報告，2018年我國氧化鋰資源儲量為1092萬噸（折LCE2697萬噸），鋰資源儲量位居全球第六位。我國鋰資源按礦巖特點可以分為偉晶巖型鋰輝石礦、花崗巖型云母礦以及沉積型的鹽湖鹵水型鋰礦三種，其中鹽湖鹵水資源尤其豐富，占全國儲量的79%。從空間分布方面看，我國鋰資源分布相對集中，重要位于和青海、西藏、四川、江西等四省，合計查明資源儲量占全國的96%。
圖表30：我國鋰礦成礦帶分布圖
資料來源：《我國鋰礦成礦規(guī)律概要》、中金公司研究部
國內(nèi)鋰資源開發(fā)有望加速。國內(nèi)鋰資源雖儲量豐厚，但其資源稟賦并不出色，且受當?shù)囟喾N因素制約，長期以來開發(fā)程度較低，僅作為供給側補充。在上輪鋰價下行期，國內(nèi)鋰礦及鹽湖產(chǎn)量逆周期擴張，且生產(chǎn)工藝持續(xù)進化，當前國內(nèi)鋰資源保障已經(jīng)提升到戰(zhàn)略高度，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)鋰礦以及鹽湖資源的開發(fā)進程有望加速，我們預計國內(nèi)鋰資源供給將從2021年的10.0萬噸LCE上升至2025年的29.8萬噸LCE，2021-2025年CAGR為31%。
圖表31：國內(nèi)鋰資源開發(fā)有望加速
資料來源：西藏礦業(yè)、江特電機、雅化集團、永興材料等公司通告、中金公司研究部
2.3.1國內(nèi)鋰輝石礦：前期開發(fā)一波三折，川西鋰礦逐步復蘇
川西鋰礦資源稟賦出色，但開發(fā)難度較大。我國偉晶巖鋰輝石礦重要分布在新疆阿爾泰成礦帶、川西松潘甘孜成礦帶，其中新疆鋰礦帶開發(fā)較早，但由于資源枯竭現(xiàn)已閉坑，當前供給量最大且最具開發(fā)潛力的鋰礦重要集中于四川甘孜州和阿壩州。四川鋰礦探明鋰資源儲量按氧化鋰計約189萬噸（折LCE約468萬噸），且目前達到勘探程度的資源占比僅31%，增儲空間廣闊，另外，四川鋰礦資源稟賦出色，一是品位較高且伴生多種金屬可綜合利用，并不輸于澳礦，二是礦床埋藏較淺多為露天開采，因此其現(xiàn)金成本相對較低，但多數(shù)礦區(qū)處于高海拔地區(qū)，開發(fā)難度較大。
圖表32：國內(nèi)鋰輝石礦山品位不遜于澳礦
資料來源：天齊鋰業(yè)、雅化集團、盛新鋰能等公司通告、中金公司研究部
圖表33：四川省鋰礦資源分布圖
資料來源：《四川省鋰礦資源開發(fā)及利用前景》，中金公司研究部
在產(chǎn)礦山重要有甲基卡和業(yè)隆溝兩家，甲基卡擴產(chǎn)計劃積極。1）融捷股份的全資子公司融達鋰業(yè)擁有甲基卡礦山134號脈的采礦權，融達鋰業(yè)于2019年六月復產(chǎn)，目前具備采礦產(chǎn)量105萬噸/年、選礦產(chǎn)量45萬噸/年，對應年產(chǎn)鋰精礦約7.8萬噸，其規(guī)劃的250萬噸/年的精選項目已經(jīng)進入備案和環(huán)評階段，建成后公司采選產(chǎn)量有望達到105萬噸/年，對應鋰精礦約18.9萬噸。2）盛新鋰能控股的金川奧伊諾礦業(yè)擁有業(yè)隆溝礦山的采礦權，業(yè)隆溝于2019年十一月投產(chǎn)，當前具備采選產(chǎn)量約40.5萬噸/年，對應年產(chǎn)鋰精礦約7.4萬噸/年，業(yè)隆溝資源儲量相對較小，未來將維持現(xiàn)有產(chǎn)量。
圖表34：國內(nèi)鋰輝石礦山資源稟賦及開發(fā)進度
資料來源：天齊鋰業(yè)、雅化集團、融捷股份、盛新鋰能等公司通告，中金公司研究部
未投產(chǎn)礦山中李家溝正在建設中，其余礦山尚無復產(chǎn)預期。李家溝由川能動力、雅化集團分別持有37.25%和62.75%的股權，其105萬噸/年的采選項目已經(jīng)于2019年十一日獲得開工申請批復，對應鋰精礦產(chǎn)量18萬噸/年，力爭于2022年實現(xiàn)投產(chǎn)。除此以外，天齊鋰業(yè)旗下的雅江措拉鋰礦作為國內(nèi)儲備產(chǎn)量，而德扯弄巴以及馬爾黨壩等鋰礦亦尚無投產(chǎn)規(guī)劃。
預計國內(nèi)鋰礦短時間可投入市場增量有限。根據(jù)公司通告，融捷股份旗下的甲基卡礦山2020年生產(chǎn)鋰精礦5.84萬噸，盛新鋰能旗下的業(yè)隆溝礦山生產(chǎn)鋰精礦1.07萬噸，合計6.91萬噸，若以八噸鋰精礦生產(chǎn)一噸碳酸鋰計算，對應鋰鹽供給約1萬噸LCE。2022年開始隨著甲基卡的250萬噸/噸精選項目以及李家溝105萬噸采選項目投產(chǎn)，國內(nèi)鋰精礦產(chǎn)量將達到44萬噸/年，對應鋰鹽供給約5.5萬噸LCE，供給增量相對有限。
2.3.2國內(nèi)云母：扎根宜春，重視云母提鋰的變化
江西云母分布于兩大礦脈，重要供給當?shù)厮募以颇柑徜嚬?。江西宜春市鋰云母資源豐富，為被譽為"亞洲鋰都"，區(qū)域內(nèi)鋰云母資源氧化鋰總儲量約250萬噸（折618萬噸碳酸鋰），但早期當?shù)貙︿囋颇傅慕?jīng)濟價值認識尚淺，因此江西宜春的云母礦勘探程度相對較低，仍有廣闊增儲空間。江西鋰資源金屬礦床重要分布在武功山隆起帶上的宜春鉭鈮礦和九嶺隆起帶上的九嶺礦脈，重要供給永興材料、江特電機、飛宇新能源、南氏鋰電四家開采，宜春鉭鈮礦氧化鋰資源量約50萬噸，重要為南氏、江特在開采，另外飛宇新能源的花橋大港瓷土礦、江特的獅子嶺礦以及永興的白市化山礦都在九嶺山脈。
圖表35：江西云母礦分布情況
資料來源：周敏娟《宜春鉭鈮礦地質(zhì)特點及找礦標志》，中金公司研究部
圖表36：鋰礦對應品位比較
資料來源：CBC金屬網(wǎng)，中金公司研究部
相比鋰輝石礦，云母礦品位較低且雜質(zhì)較多，但綜合利用空間大。一是鋰云母氧化鋰品位多在3.2%-6.5%之間，相對鋰輝石品位較低，因此生產(chǎn)一噸碳酸鋰一般要18-20噸鋰云母，對應的單噸碳酸鋰能耗高于鋰輝石；二是鋰云母除鋰之外含有鉀、鋁、硅、氟等雜質(zhì)，因此鋰云母除雜難度更大且產(chǎn)品品質(zhì)相對較低；三是鋰云母副產(chǎn)品綜合回收收益抵消生產(chǎn)成本，云母生產(chǎn)過程中會出現(xiàn)鉀鈉長石、銣、銫、鉭、鈮等副產(chǎn)品，其單噸碳酸鋰收益約在5000-7000元的區(qū)間，隨著云母提鋰公司在副產(chǎn)品綜合利用程度提升，其成本仍有進一步降低空間。
圖表37：云母提鋰工藝方法總結
資料來源：秦伍等《鋰云母提鋰工藝的研究進展》，中金公司研究部
近年主流提鋰公司提鋰技術實現(xiàn)蛻變。云母提鋰方式有很多種，包括硫酸浸出法、硫酸鹽焙燒法、石灰石法等等，但各方法均存在一定不足。此前國內(nèi)地區(qū)云母提鋰效仿鋰輝石精礦提鋰的工藝流程以硫酸浸出法為主，但硫酸法工藝對云母的細度有一定要求，且由于云母雜質(zhì)含量較多，反應生產(chǎn)的化合物也容易造成設備腐蝕損害等問題，對實際生產(chǎn)效率的影響較大。近2-3年鋰云母核心技術路線實現(xiàn)蛻變，宜春重要提鋰公司均以硫酸鹽焙燒法為主流路線，并在固氟技術上取得突破，提高收率并解決了設備腐蝕問題，在生產(chǎn)效率以及成本方面大幅改善。
圖表38：鋰云母提鋰成本測算（不考慮副產(chǎn)品收益）
資料來源：公司通告，中金公司研究部
圖表39：鋰輝石提鋰成本測算（不考慮副產(chǎn)品收益）
資料來源：公司通告，中金公司研究部
技術切換打開降本提質(zhì)空間。一是目前四家重要云母均實現(xiàn)工藝路線的切換，計入副產(chǎn)品后單噸碳酸鋰生產(chǎn)成本由前期的7萬元/噸以上降低至3.5-4.5萬元/噸的區(qū)間，甚至低于部分外購澳礦提鋰成本，而公司在持續(xù)進行隧道窯、MVR設備等工藝改進，云母提鋰仍有進一步降本空間。二是通過對濕法段設備和工藝的優(yōu)化，部分公司可超越準電池級的質(zhì)量水平，實現(xiàn)一步沉鋰到電池級碳酸鋰，并打入主流三元電池公司供應鏈。
圖表40：江西重要云母生產(chǎn)公司產(chǎn)量及資源情況
資料來源：公司通告，中金公司研究部
重要云母公司擴產(chǎn)規(guī)劃積極，電池公司布局或加快江西產(chǎn)量整合。根據(jù)公司通告以及草根調(diào)研，2020年江西重要四家云母生產(chǎn)公司共生產(chǎn)碳酸鋰約3.5萬噸，且整體擴產(chǎn)計劃積極，其中1）南氏已具備6萬噸/年的碳酸鋰產(chǎn)量；2）永興材料當前具備1萬噸/年的碳酸鋰產(chǎn)量，擬非公開發(fā)行募集資金建設2萬噸/年電池級碳酸鋰項目，屆時碳酸鋰產(chǎn)量將達到3萬噸/年；3）江特當前具備云母提鋰產(chǎn)量1.5萬噸/年，目前規(guī)劃進行鋰輝石提鋰產(chǎn)線兼容改造，其云母提鋰產(chǎn)量將逐步提升至2萬噸/年以上；4）飛宇新能源當前具備2萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)量，遠期計劃實現(xiàn)4萬噸/年碳酸鋰產(chǎn)量。
從重要公司產(chǎn)量規(guī)劃看，我們預計江西整體云母提鋰產(chǎn)量有望從當前的約10萬噸/年上升至15萬噸/年，但受云母品位、采礦產(chǎn)量以及環(huán)保問題的影響，實際供給量或受制約。值得一提的是，國軒等電池公司開始布局江西鋰產(chǎn)業(yè)，而上游電池廠的加入或?qū)⒓涌飚數(shù)禺a(chǎn)量的整合以及鋰資源開發(fā)速度。
2.3.3國內(nèi)鹽湖：政策助力，走向更大規(guī)模和更優(yōu)質(zhì)量
我國鹽湖資源儲量豐富，重要分布于青藏高原。根據(jù)2019年我國礦產(chǎn)資源報告，我國鹽湖鹵水型鋰資源以氯化鋰計潛在資源量為9250萬噸（折LCE約8066萬噸），占全國鋰資源量約79%。當前重要開發(fā)的鹽湖資源可分為碳酸鹽型和硫酸鹽型，前者以西藏的扎布耶鹽湖為代表，后者以青海的察爾汗鹽湖、西臺吉乃爾鹽湖等為代表。
圖表41：國內(nèi)鹽湖鋰濃度相對偏低（mg/L）
資料來源：公司通告，中金公司研究部
圖表42：國內(nèi)鹽湖鎂鋰比相對較高
資料來源：公司通告，中金公司研究部
前期開發(fā)進程相對落后，未來有望走向更大規(guī)模和更優(yōu)質(zhì)量。我國鹽湖中蘊藏的鋰資源量要遠大于硬巖鋰礦，但青海鹽湖鋰濃度相對較低、鎂鋰比較高，西藏鹽湖海拔高且基礎設施薄弱，因此前期開發(fā)進程相對落后。我們認為我國鹽湖提鋰經(jīng)過長期的探索和積淀，正迎來加速發(fā)展的轉折點，將向更大規(guī)模和更優(yōu)質(zhì)量的方向迭代。
一是頂層政策規(guī)劃落地，將為鹽湖開發(fā)供應有力支持。2021年五月十八日，青海省政府公布有關印發(fā)《建設專家級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地行動方法》的通知，明確了建設專家級鹽湖產(chǎn)業(yè)基地的目標，從產(chǎn)業(yè)基地建設、基礎設施保障、科研支持等方面為青海鹽湖開發(fā)供應支持，行動方法的出臺和落地有望推動青海鹽湖產(chǎn)業(yè)集群，進一步完善當?shù)鼗A設施保障，并為鹽湖提鋰后續(xù)產(chǎn)量的釋放以及技術的迭代供應支持。
圖表43：青海重要鹽湖的提鋰工藝逐步穩(wěn)定
資料來源：公司通告，中金公司研究部
二是國內(nèi)鹽湖經(jīng)歷長期探索和積淀，提鋰工藝路線逐步穩(wěn)定。由于鹽湖資源自然稟賦差異大，難以如礦石提鋰般快速進行產(chǎn)量復制，要根據(jù)鹽湖自然稟賦差異選擇合適的提鋰工藝。國內(nèi)鹽湖提鋰產(chǎn)量于2017年開始密集投產(chǎn)，重要鹽湖經(jīng)過長期的探索和積淀逐步找到適宜的工藝方法，而工藝的成熟將為更大規(guī)模的產(chǎn)量擴張奠定基礎，也有利于新增產(chǎn)量以更快的速度達產(chǎn)達標。
三是鹽湖提鋰技術仍在持續(xù)進步，國內(nèi)鹽湖產(chǎn)品質(zhì)量以及產(chǎn)量規(guī)模有望進一步提高。目前青海鹽湖的產(chǎn)品以工業(yè)級碳酸鋰為主，藍科鋰業(yè)、中信國安等已可以產(chǎn)出電池級碳酸鋰，在當前鹵水提鋰的重要技術路線基礎上，原鹵提鋰、電化學脫嵌法以及新型鋰萃取劑等提鋰技術亦逐漸取得進展，新技術的應用一是有利于在原有鹽田規(guī)模的基礎上提升產(chǎn)量以及產(chǎn)品品質(zhì)，二是有利于減小對鹽田規(guī)模的需求，縮短新增產(chǎn)量的投產(chǎn)時間。
圖表44：鹽湖提鋰工藝比較
資料來源：公司通告，中金公司研究部
鹽湖提鋰開發(fā)進程加速，未來5年供給量有望提升至10萬噸LCE以上。受益于政策推動以及提鋰技術的迭代，我們預計青海鹽湖整體開發(fā)進度有望加快，一是以藍科鋰業(yè)為代表的青海鹽湖擴產(chǎn)計劃積極，新增產(chǎn)量或以更快的速度達產(chǎn)達標，二是青海在鹽湖提鋰端的技術積累有望傳導至西藏鹽湖，扎布耶鹽湖自然稟賦優(yōu)異，隨著基建的完善以及提鋰技術的進步有望承擔更大的供給責任，三是提鋰技術進步有望帶動國內(nèi)鹽湖提鋰的產(chǎn)品質(zhì)量提升，未來或?qū)⒂懈喙具M入電池廠商供應鏈。考慮到重要鹽湖開發(fā)規(guī)劃，我們認為未來5年國內(nèi)鹽湖供給量有望從2021年的約6萬噸LCE上升至10-12萬噸LCE的水平。
3.供需平衡：2021-2025年鋰行業(yè)供需逐步走向緊缺
2020年中-2021年：需求迅速修復下供給難以及時響應，鋰行業(yè)供需大幅抽緊。2020年中-2021年，鋰行業(yè)經(jīng)歷了國內(nèi)和歐洲共振下全球新能源汽車需求的迅速修復，但鋰礦供給側經(jīng)歷下行周期的產(chǎn)量出清后資本開支有限，疊加疫情影響可供釋放的供給增量不及預期，我們預計鋰行業(yè)供需將從2020年的+7.6萬噸LCE抽緊至2021年的+3.6萬噸LCE。
圖表45：2021-2025年鋰行業(yè)供需平衡
資料來源：Marklines，中汽協(xié)，中金公司研究部
2021年-2025年：需求拉動下，鋰行業(yè)供需或?qū)⒅鸩阶呦蚓o缺，鋰系產(chǎn)品價格中樞有望維持更高水平。全球新能源轉型驅(qū)動鋰需求進入新一輪上升周期，動力和儲能電池將貢獻重要需求增量，我們預計2021-2025年全球鋰需求增速將高達37%。相對而言，我們統(tǒng)計了全球重要規(guī)劃中項目，鋰資源端的開發(fā)進度或難以匹配需求上升的速度和量級，且鑒于資源項目的復雜性，其實際開發(fā)進度不確定性較高，我們預計2021-2025年全球鋰供給增速將達33%。在需求的拉動下全球鋰供需將逐步走向緊缺，而鋰系產(chǎn)品價格亦有望維持更高的價格中樞。根據(jù)我們測算，2021-2025年全球鋰供需平衡分別為+3.6萬噸、+4.0萬噸、+2.2萬噸、+2.6萬噸、-4.2萬噸。
圖表46：2018年至今鋰系產(chǎn)品價格
資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，中金公司研究部
4.三條結構性邏輯：資源為王、供給可控、氫氧化鋰
4.1資源為王，鋰精礦有望迎來加速上漲
鋰精礦供給短時間內(nèi)難以及時響應需求上升，鋰礦持續(xù)緊缺。2018-2023年鋰鹽產(chǎn)量逆周期持續(xù)擴張，其背后原因在于鋰鹽公司多根據(jù)下游訂單需求進行投資決策，但僅小部分龍頭公司形成了資源-鋰鹽一體化布局，多數(shù)鋰鹽廠并不具備完善的上游資源保障，而澳礦供給增量有限導致當前鋰鹽公司普遍出現(xiàn)"資源焦慮"?？紤]到上游鋰精礦的投產(chǎn)和復產(chǎn)仍要更高水位價格的持續(xù)刺激，且鋰礦的投產(chǎn)及復產(chǎn)至少要6個月以上的必要的周期，鋰礦供給短時間內(nèi)難以及時響應需求上升，鋰精礦緊缺有望持續(xù)。
圖表47：國內(nèi)鋰鹽產(chǎn)量逆周期持續(xù)擴張
資料來源：公司通告，中金公司研究部
圖表48：重要澳礦項目投產(chǎn)及復產(chǎn)時間統(tǒng)計
資料來源：各公司通告，中金公司研究部
鋰精礦資源多被長協(xié)鎖定，現(xiàn)貨市場流通的澳礦將更為緊缺。目前泰利森二期富余產(chǎn)量根據(jù)股東協(xié)議僅可以向兩大股東供貨，MtMarion的全部產(chǎn)量由其股東贛鋒鋰業(yè)包銷，因此面對除股東以外市場供貨的在產(chǎn)澳礦僅剩MtCattlin和Pilbara兩家，且其多數(shù)產(chǎn)量已被長單鎖定，可流入現(xiàn)貨市場的鋰精礦將十分有限。另外，Core、AVZ等未來有望投產(chǎn)的礦山已基本在投產(chǎn)前即鎖定包銷對象，現(xiàn)貨市場的鋰精礦或?qū)⒊掷m(xù)緊缺，難以滿足其余冶煉廠需求。
圖表49：目前在產(chǎn)澳礦包銷協(xié)議梳理
資料來源：公司通告、中金公司研究部
澳洲鋰礦公司通過兼并重組向資源龍頭進化，議價能力有望進一步增強。上輪周期中BaldHill和Altura分別在2019年八月和2020年十月相繼破產(chǎn)，其中BaldHill尚無復產(chǎn)預期，而Pilbara收購Altura的全部資產(chǎn)并重新整合，致力于打造澳洲除泰利森外最大鋰礦供應商，另外，Orocobre擬換股收購銀河資源，組建成囊括鹽湖和鋰礦資源到鋰鹽加工的一體化鋰資源龍頭。經(jīng)歷上輪周期的洗禮后，澳礦公司正由中小礦產(chǎn)資源商逐步向鋰資源龍頭的進化，而供給的集中化有望帶來上游議價能力的進一步增強。
圖表50：2016-2021年澳礦供給結構變化：集中-分散-再集中
資料來源：公司通告、中金公司研究部
礦端議價能力增強有望帶動鋰精礦價格上行。我們預計礦端的議價能力有望持續(xù)增強，一是在鋰精礦供給難以滿足冶煉需求上升的情況下，鋰鹽行業(yè)普遍出現(xiàn)"資源焦慮"，而礦山的投產(chǎn)和復產(chǎn)仍要高水位精礦價格的持續(xù)性刺激，短時間內(nèi)缺礦問題難以實質(zhì)性改善。二是澳礦供給的集中化也將使議價力的天平向礦端轉移，三是需求拉動下重要澳礦公司產(chǎn)銷率處于高位，上游鋰精礦庫存有望加速消耗，考慮到一季度末重要澳礦公司普遍裝船延遲，其二季度庫存水平或大幅降低。截至2021年六月二十五日，按照亞洲金屬網(wǎng)鋰精礦報價以及電池級碳酸鋰報價計算，鋰鹽廠加工費已經(jīng)處于約5.3萬元/噸的近三年高位，而礦端議價能力的增強將驅(qū)動鋰鹽廠加工費回歸，考慮到礦山復產(chǎn)的經(jīng)濟性要求，我們預計鋰精礦價格有望加速上行并維持較高水平。
圖表51：我國鋰精礦價格
資料來源：亞洲金屬網(wǎng)、中金公司研究部
圖表52：鋰鹽廠加工費高位下上游議價能力有望提升
資料來源：亞洲金屬網(wǎng)、中金公司研究部
圖表53：重要澳礦公司產(chǎn)銷量及產(chǎn)銷率
資料來源：公司通告、中金公司研究部
圖表54：Pilbara鋰精礦庫存
資料來源：公司通告、中金公司研究部
資源為王，建議關注高資源自給率或有資源并購預期的公司。鋰資源漲價背景下資源為王，高資源自給率的公司有望保障其鋰鹽產(chǎn)量放量并分享上游漲價的紅利，鎖定上游資源的能力已經(jīng)成為公司的核心競爭力，而其衡量維度重要有三，一是資金效率，逆周期經(jīng)營以及融資能力強的公司更可能在周期底部獲取優(yōu)質(zhì)資源，亦有利于提高項目融資和開發(fā)效率；二是公司在技術、管理、下游配套等層面對項目進行全方位賦能的能力；三是"走出去"的相關相關經(jīng)驗積累，礦業(yè)海外拓張有關國際化經(jīng)營能力、以及相關領域的人才儲備均提出了更高的要求，而具備深厚行業(yè)積淀的龍頭公司有望和合作伙伴實現(xiàn)共贏，逐步擴張資源版圖。
4.2供給風險可控鋰資源價值將迎來戰(zhàn)略性重估
鋰供給風險根源于全球資源分布不均的格局，而國內(nèi)鋰資源以青藏高原的鹵水類型為主，高品質(zhì)鋰礦資源相對稀缺。全球鋰資源雖儲量豐富但分布不均，根據(jù)美國地質(zhì)勘查局，全球探明鋰資源儲備為1400萬金屬噸，有潛在開發(fā)價值的資源量為6200萬金屬噸，南美鹽湖和澳洲鋰礦合計占已探明鋰資源儲量的65%。國內(nèi)鋰資源儲量約占全球的7%，且鹽湖鹵水類型的鋰資源占國內(nèi)儲量的79%，硬巖鋰礦僅占21%，優(yōu)質(zhì)的硬巖鋰礦資源相對稀缺。
圖表55：全球已探明鋰資源儲量分布
資料來源：USGS，中金公司研究部
圖表56：國內(nèi)鋰資源以鹽湖鹵水為主
資料來源：2019年我國礦產(chǎn)資源報告，中金公司研究部
供給風險可控一方面是成本可控，鋰電供應區(qū)域化或?qū)⒄w抬升鋰資源成本。在全球清潔能源轉型加速的情況下，鋰資源供應保障問題逐步凸顯，歐盟、美國、日本、加拿大、澳大利亞、我國等國家相繼明確了關鍵金屬保障戰(zhàn)略，其共同主旨更強調(diào)鋰資源供應的可控，但是規(guī)劃路徑根據(jù)各國資源稟賦以及政治經(jīng)濟情況有所差異，一是澳洲、加拿大等資源大國傾向于向下游建設鋰鹽產(chǎn)量，深化可持續(xù)發(fā)展以及最大化產(chǎn)業(yè)鏈價值；二是美國、歐洲推行鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)建設，其區(qū)域內(nèi)稟賦次優(yōu)資源開發(fā)或?qū)⒓铀伲蝗俏覈?、日本等國自有資源難以滿足需求上升，積極推動礦業(yè)"走出去"，向海外礦業(yè)布局。從整體看，全球?qū)︿囐Y源供應安全的焦慮將導致經(jīng)濟性要求降低，更多稟賦次優(yōu)資源開發(fā)有望加速，或抬升全球鋰資源的整體成本中樞。
圖表57：各國明確關鍵金屬保障戰(zhàn)略，打造鋰電供應鏈閉環(huán)趨勢明顯
資料來源：IEA、各國政府官網(wǎng)，中金公司研究部
圖表58：2020年全球鋰資源供給結構
資料來源：公司通告，中金公司研究部
圖表59：國內(nèi)鋰鹽廠原材料重要依靠進口澳礦
資料來源：公司通告，中金公司研究部
二是供應保障可控，國內(nèi)鋰原材料對外依賴程度高。國內(nèi)鋰鹽冶煉能力全球領先，但根據(jù)我們測算，2020年國內(nèi)約74%鋰鹽供給的原材料來自進口澳礦，原材料供給對進口依賴程度高且供給來源高度集中。在當前的國際形勢之下，更應重視海外原材料的供應匹配風險，一是打造區(qū)域鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)已經(jīng)成為全球共識，澳洲重要礦企向下游延伸的產(chǎn)業(yè)趨勢愈加明顯，隨著澳洲本地的鋰鹽加工產(chǎn)量配套逐漸完善，向外供給的鋰精礦或?qū)⒏酉∪?。二是澳礦供給風險以及智利左派的保守資源政策使海外鋰資源的供給不確定性新增。
圖表60：澳礦龍頭規(guī)劃向下游延伸鋰鹽產(chǎn)量
資料來源：公司通告，中金公司研究部
供給風險可控鋰資源價值將迎來戰(zhàn)略性重估。首先，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)鋰資源儲備將是資源供應保障的基礎，考慮到國家正在逐步推進頂層政策規(guī)劃加速國內(nèi)鋰資源的整裝勘查和戰(zhàn)略性整合，相關地方政府也積極出臺鼓勵政策推動產(chǎn)業(yè)鏈配套落地，布局川西鋰精礦、青藏鹽湖、江西鋰云母等優(yōu)質(zhì)資源的公司有望迎來戰(zhàn)略性重估。
第二，海外供給風險可控鋰資源的戰(zhàn)略價值值得重視。當前國內(nèi)鋰資源供給高度依賴澳洲進口，我們認為非澳資源布局有益于分散供應風險，非洲、南美等地鋰資源稟賦相對優(yōu)異，當?shù)夭⒉痪邆滗囯姰a(chǎn)業(yè)閉環(huán)的經(jīng)濟基礎，且對礦業(yè)投資政策相對寬松，有望成為國內(nèi)公司鋰資源布局的下一個主戰(zhàn)場。
4.3海外需求爆發(fā)，重視氫氧化鋰的結構性緊缺邏輯
一是海外市場有望迎來新一輪上升，氫氧化鋰將是最受益品種。美國參議院財政委員會于2021年五月二十六日通過了《美國清潔能源法案》提案，提案中對新能源汽車的補貼力度空前。若提案落地，美國市場有望復刻歐洲2019-2020年市場發(fā)展路徑，疊加歐洲經(jīng)濟從疫情中逐步復蘇，海外新能源汽車市場有望迎來新一輪上升。我們判斷海外新能源汽車需求增量將以高鎳三元為主，驅(qū)動全球高鎳三元（NCM622及以上）占比從2021年的61%上升至2025年的74%，因此重要應用于高鎳三元電池的氫氧化鋰將是海外需求回暖的最受益品種。我們預計2021年全球電池級氫氧化鋰需求量有望達到9.5萬噸LCE，同比+154%，而在高鎳化趨勢下至2025年將上升至60.8萬噸LCE，2021-2025年CAGR高達53%。
圖表61：海外新能源汽車市場有望迎來新一輪上升
資料來源：中汽協(xié)、Marklines，中金公司研究部
圖表62：2021-2025年全球高鎳三元占比逐步提升
資料來源：鑫欏鋰電、公司通告，中金公司研究部
二是鋰精礦稀缺或?qū)⑾拗茪溲趸嚬┙o。電池級氫氧化鋰有關產(chǎn)品品質(zhì)的要求全面嚴格于電池級碳酸鋰，所以雜質(zhì)含量相對更高、更為復雜的鹽湖提鋰路線多難以滿足電池級氫氧化鋰的品質(zhì)要求，另外，鹽湖產(chǎn)碳酸鋰苛化制備氫氧化鋰的路線相對礦石提鋰并不具備成本優(yōu)勢，因此鋰精礦-氫氧化鋰仍為主流路線。目前礦端已經(jīng)成為產(chǎn)業(yè)鏈的重要供給瓶頸，國內(nèi)僅少數(shù)頭部鋰鹽廠具備鋰精礦長協(xié)保障及庫存儲備，因此缺少資源保障、以及足夠鋰精礦庫存儲備的公司或?qū)⑹茉牧媳黄认拗平档烷_工率。
圖表63：以鋰精礦冶煉氫氧化鋰將成為主流路線
資料來源：ALB公司通告，中金公司研究部
三是氫氧化鋰相對碳酸鋰溢價處于低位，結構性緊缺下氫氧化鋰價格有望進入上行通道。截至2021年六月二十五日，氫氧化鋰價格/電碳價格（折碳酸鋰當量）僅109%，處于歷史低位，考慮到氫氧化鋰具備更高的工藝壁壘及產(chǎn)品質(zhì)量要求，電池級氫氧化鋰相對電池級碳酸鋰應存在一定溢價空間。我們預計未來氫氧化鋰供給或?qū)㈦y以匹配海外需求上升，結構性緊缺有望驅(qū)動氫氧化鋰加速上漲。
圖表64：氫氧化鋰相對碳酸鋰溢價處于歷史低位
資料來源：亞洲金屬網(wǎng)，中金公司研究部
5.建議關注符合三條結構性邏輯主線的投資機會
美國新能源汽車補貼提案進一步強化需求預期，2021-2025年全球鋰供需有望抽緊并逐步走向緊缺。在整體供需邏輯之下，建議關注符合三條結構性邏輯主線的機會：
第一，資源為王，鋰精礦有望迎來加速上漲。一是鋰精礦結構性緊缺，旺盛的下游需求驅(qū)動鋰鹽環(huán)節(jié)擴產(chǎn)，而礦端經(jīng)歷前期產(chǎn)量出清供應響應較慢，加之疫情拖累擴產(chǎn)節(jié)奏，產(chǎn)業(yè)鏈的供給瓶頸正從中游轉移至上游。二是上游鋰資源公司通過兼并重組提升行業(yè)集中度。在此背景下，我們預計礦端議價能力有望提升，鋰精礦價格加速上漲，并有望傳導至中游驅(qū)動新一輪鋰鹽漲價，高資源自給率或有資源并購潛力的公司將顯著受益。
第二，供給風險可控鋰資源將迎來戰(zhàn)略性重估。我國鋰鹽產(chǎn)量全球居首，但原材料對外依存度高，根據(jù)我們測算，2020年國內(nèi)約74%鋰鹽的原材料來自澳洲鋰礦，鋰資源供應風險值得重視?？紤]到海外資源供應風險上升，再加上各國處于供應鏈安全考慮鋰電產(chǎn)業(yè)鏈閉環(huán)配套漸成趨勢，面向我國供給的鋰資源將更為稀缺。我們認為，布局國內(nèi)優(yōu)質(zhì)鋰資源以及海外供給風險可控的鋰資源的公司將迎來戰(zhàn)略性重估。
第三，海外高鎳三元需求加速上升，氫氧化鋰上行邏輯強化。一是受益于政策刺激和疫情復蘇，歐美新能源車市場明顯提速，以高鎳三元為主的海外需求將顯著拉動氫氧化鋰的需求。二是除少數(shù)龍頭外，多數(shù)氫氧化鋰廠商缺少穩(wěn)定的長協(xié)原料保障以及足夠鋰礦庫存，或?qū)⑹茉牧现萍s被動降低開工率。三是前期氫氧化鋰漲幅落后于碳酸鋰，截至2021年六月二十五日，氫氧化鋰相對電池級碳酸鋰的溢價率僅9%，處于歷史低位，不足以體現(xiàn)氫氧化鋰更高的工藝壁壘和產(chǎn)品質(zhì)量要求。我們認為，結構性的供需抽緊將強化氫氧化鋰上行邏輯，氫氧化鋰重要供應商以及具備擴產(chǎn)預期和能力的公司有望實現(xiàn)量價齊升。
圖表65：國內(nèi)重要鋰行業(yè)標的比較
資料來源：公司通告，中金公司研究部
圖表66：國內(nèi)鋰礦標的比較之一
資料來源：公司通告，中金公司研究部
圖表67：國內(nèi)鋰礦標的比較之二
資料來源：公司通告，中金公司研究部
圖表68：國內(nèi)鹽湖標的比較
資料來源：公司通告，中金公司研究部
文章來源
本文摘自：2021年七月二日已經(jīng)公布的《有色金屬：鋰：大牛市和小邏輯》
分析員齊丁SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521040002
分析員王政SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521050013
分析員王建潤SAC執(zhí)業(yè)證書編號：S0080521050009
