事件

5月17日，發(fā)改委下發(fā)《汽車產(chǎn)業(yè)投資管理規(guī)定（征求意見(jiàn)稿）》，關(guān)于“動(dòng)力電池”投資的部分包括以下內(nèi)容——要求新建動(dòng)力電池項(xiàng)目和擴(kuò)建項(xiàng)目要滿足：1、項(xiàng)目所在省份上兩個(gè)年度產(chǎn)能利用率高于行業(yè)平均。2、擬建設(shè)項(xiàng)目需具有較高智能化水平。3、電池單體比能量不低于300wh/kg，系統(tǒng)比能量不低于220wh/kg。4、功率型車用動(dòng)力電池單體快充倍率不低于8C，循環(huán)2000次后剩余容量不低于初始容量的95%；功率型動(dòng)力電池系統(tǒng)快充倍率不低于5C，循環(huán)1500次后剩余容量不低于初始容量的95%。

投資要點(diǎn)

1政策首提“產(chǎn)能利用率概念”，源頭上控制資本盲目投資新能源電池項(xiàng)目

根據(jù)起點(diǎn)研究院的數(shù)據(jù)，中國(guó)鋰電池工廠2018年預(yù)計(jì)產(chǎn)能會(huì)超過(guò)200GWh，但是實(shí)際的有效產(chǎn)能大約是80GWh左右，很多都是規(guī)劃產(chǎn)能沒(méi)有實(shí)際采購(gòu)設(shè)備。高端電池廠（CATL，比亞迪，松下，LG，三星）擴(kuò)產(chǎn)會(huì)加速，二線三線電池廠擴(kuò)產(chǎn)會(huì)放緩或被淘汰。因此我們判斷，我國(guó)的動(dòng)力電池行業(yè)的未來(lái)具備以下特點(diǎn)：1）結(jié)構(gòu)性產(chǎn)能過(guò)剩：2017年動(dòng)力電池的出貨量遠(yuǎn)低于產(chǎn)能，但高端廠商的產(chǎn)能利用率接近70%。傳統(tǒng)龍頭車企（大眾寶馬奧迪等）采購(gòu)的高端電池供需缺口大，低端落后產(chǎn)能嚴(yán)重過(guò)剩。2）未來(lái)行業(yè)集中度持續(xù)提升：沒(méi)有核心技術(shù)和不具備產(chǎn)能利用率準(zhǔn)入門檻的中小企業(yè)面臨淘汰。3）電池龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)：2017年CATL的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)200億元（同比+34%），其中鋰電池業(yè)務(wù)收入166億元，毛利率35%；歸母凈利潤(rùn)39億元（同比+36%）。

從國(guó)家補(bǔ)貼結(jié)構(gòu)性調(diào)整的思路看，政策正在往先進(jìn)技術(shù)、優(yōu)勢(shì)企業(yè)傾斜，更有利于行業(yè)良性發(fā)展。

2高能量密度和高技術(shù)水平的電池企業(yè)將會(huì)受到政策支持

對(duì)于動(dòng)力電池，應(yīng)該從能量密度、壽命和經(jīng)濟(jì)性三個(gè)維度來(lái)衡量。政策支持高能量密度300Wh/kg和實(shí)際情況距離較遠(yuǎn)：截至目前在歷次新能源汽車推廣目錄中的動(dòng)力電池產(chǎn)品系統(tǒng)能量密度最高僅達(dá)到152Wh/kg，距離目標(biāo)最低門檻尚有45%的提升空間。

以行業(yè)龍頭特斯拉采用的松下電池為例，特斯拉目前18650電芯的能量密度大概在250Wh/kg的水平，而在Model3的21700電芯上，特斯拉將采用硅碳負(fù)極，將電芯能量密度提升到300Wh/kg。而CATL的官方資料顯示，他們電芯的能量密度目前能達(dá)到240Wh/kg。另外，比亞迪的官方資料顯示,其NCM電池的能量密度目前能達(dá)到200Wh/kg。未來(lái)短期之內(nèi)，國(guó)產(chǎn)電池的能量密度還有很大的提升空間，且在安全性的問(wèn)題解決之前，能量密度并不是急于提高的。

3電動(dòng)化率提高是必然趨勢(shì)，進(jìn)入龍頭車企的供應(yīng)鏈的電池廠將引來(lái)高增速

我們認(rèn)為，未來(lái)電池廠商將會(huì)迎來(lái)幾大變化：

1）國(guó)內(nèi)電池大廠商繼續(xù)擴(kuò)產(chǎn)能。我們認(rèn)為，未來(lái)鋰電池行業(yè)會(huì)面臨產(chǎn)能供大于求的情況，但是高端領(lǐng)域的動(dòng)力鋰電市場(chǎng)是供不應(yīng)求的。大廠商憑借良好的產(chǎn)品質(zhì)量、技術(shù)水平和客戶優(yōu)勢(shì)在高端電池領(lǐng)域的優(yōu)勢(shì)越來(lái)越明顯。但是，小廠商和走低端技術(shù)路線的廠商將會(huì)面臨淘汰的風(fēng)險(xiǎn)和被大廠商收購(gòu)的可能。

2）國(guó)際車企、電池企業(yè)加快在華投資，中國(guó)將成鋰電產(chǎn)業(yè)世界級(jí)工廠。除特斯拉外，大眾集團(tuán)宣布擴(kuò)大電池采購(gòu)合同規(guī)模，2025年采購(gòu)額達(dá)到480億美金，訂單極有可能由LGChem、三星SDI、松下或CATL等獲得。國(guó)際車企巨頭加快在華投資，有望顯著增加國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池需求，我們判斷，未來(lái)中國(guó)將成為鋰電產(chǎn)業(yè)的世界級(jí)工廠。特斯拉和大眾的最新動(dòng)作，都說(shuō)明了全球電動(dòng)化率的提高將加速，全球新能源汽車將迎來(lái)高景氣周期。

盈利預(yù)測(cè)、估值與投資建議：

重點(diǎn)推薦全球領(lǐng)先的鋰電設(shè)備龍頭【先導(dǎo)智能】：預(yù)計(jì)2018、2019、2020年的凈利潤(rùn)是11.30、17.33、24.25億，EPS為2.56、3.94、5.51元，PE為13、8、6X。2、【科恒股份】正極材料產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)充+浩能科技訂單充足鋰電涂布設(shè)備龍頭。3、【璞泰來(lái)】核心設(shè)備+關(guān)鍵材料，協(xié)同效應(yīng)領(lǐng)跑鋰電行業(yè)上游。建議關(guān)注：動(dòng)力鋰電池回收稀缺標(biāo)的【天奇股份】，第三方鋰電PACK龍頭【東方精工】。

風(fēng)險(xiǎn)提示：

新能源汽車銷量低于預(yù)期，電池廠擴(kuò)產(chǎn)速度低于預(yù)期。

附錄1：中國(guó)國(guó)內(nèi)電池企業(yè)產(chǎn)能和產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)

圖1：2017年百?gòu)?qiáng)電池榜單

圖2：2017年百?gòu)?qiáng)電池榜單

圖3：2017年國(guó)內(nèi)主要?jiǎng)恿﹄姵爻鲐浟亢彤a(chǎn)能（GWh）

圖4：2017年國(guó)內(nèi)主要?jiǎng)恿﹄姵禺a(chǎn)能利用率（%）

圖5：2017年全年動(dòng)力電池產(chǎn)量42GWh，產(chǎn)銷比例77%

附錄2：中國(guó)國(guó)內(nèi)電池企業(yè)產(chǎn)能和產(chǎn)銷量數(shù)據(jù)

圖6：CATL的能量密度可達(dá)到240Wh/kg

圖7：比亞迪的能量密度可達(dá)到200Wh/kg

附錄3：鋰電設(shè)備行業(yè)市場(chǎng)空間測(cè)算

2014年起，鋰電池行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)進(jìn)入高增長(zhǎng)時(shí)代。我們假設(shè)：1）2018-2020年結(jié)構(gòu)性過(guò)剩、行業(yè)集中度將大幅提升、龍頭具備全球競(jìng)爭(zhēng)力；2）2020-2030年行業(yè)穩(wěn)定增長(zhǎng)，設(shè)備龍頭占據(jù)全球主要份額；3）隨著設(shè)備效率的提高，單GWh設(shè)備投資額有下行的趨勢(shì)。根據(jù)國(guó)內(nèi)一線廠商的擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，我們判斷，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)2020年國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池設(shè)備市場(chǎng)將達(dá)260億，CAGR為17%。

圖8：國(guó)內(nèi)一線廠商新增產(chǎn)能規(guī)劃

圖9：國(guó)外一線廠商新增產(chǎn)能規(guī)劃

圖10：2020年國(guó)內(nèi)動(dòng)力鋰電池設(shè)備市場(chǎng)將達(dá)260億，CAGR為17%

從全球電動(dòng)化率的角度來(lái)分析設(shè)備的市場(chǎng)空間，當(dāng)前全球電動(dòng)汽車的銷量在所有汽車的銷量占比為1%左右；根據(jù)Markine等市場(chǎng)權(quán)威機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)，到2025年全球的電動(dòng)化率將達(dá)到25%。由此測(cè)算，我們認(rèn)為到2025年全球動(dòng)力鋰電的設(shè)備市場(chǎng)空間將達(dá)5千億。

圖11：從電動(dòng)化率角度來(lái)看，2025年全球動(dòng)力鋰電池設(shè)備市場(chǎng)空間將達(dá)5千億

從供需缺口的角度來(lái)分析設(shè)備行業(yè)的市場(chǎng)空間：根據(jù)東吳證券研究所整理，到2025年，國(guó)際車企巨頭電動(dòng)車銷量合計(jì)達(dá)到1080萬(wàn)臺(tái)，我們假設(shè)：1）龍頭車企將采購(gòu)龍頭電池廠供應(yīng)的動(dòng)力鋰電池。2）電動(dòng)車單車的平均帶電量逐年提高，到2025年實(shí)現(xiàn)平均每輛電動(dòng)車的帶電量達(dá)50kWh。3）國(guó)際龍頭電池廠單GWh設(shè)備投資額水平普遍高于國(guó)內(nèi)電池廠。

根據(jù)國(guó)際龍頭電池廠到2020年底規(guī)劃的產(chǎn)能和龍頭車企到2025年的銷量目標(biāo)，我們預(yù)計(jì)，到2025年，電池產(chǎn)能仍有293GWh的供需缺口,而龍頭電池廠的設(shè)備需求近千億。按照涂布機(jī)、卷繞機(jī)、檢測(cè)設(shè)備占比20%、25%、20%計(jì)算，2025年三者合計(jì)設(shè)備需求額達(dá)到572億元。2018年起，國(guó)內(nèi)外龍頭電池廠商擴(kuò)產(chǎn)將進(jìn)一步提速，2018-2025年將會(huì)是龍頭電池廠的擴(kuò)產(chǎn)高峰。

圖12：從供需缺口角度來(lái)看，到2025年龍頭電池廠的設(shè)備需求近千億